« Voici comment sauver la zone euro »

Georges Hübner

lundi 11 juin 2012, 16:39

Georges Hübner, professeur à HEC Liège, détaille son idée pour enrayer la mécanique infernale qui est à l’œuvre aujourd’hui dans la zone euro : mobiliser les trésors européens pour acheter de la dette des pays attaqués par les marchés. Le texte complet

« Voici comment sauver la zone euro »

Georges Hubner Photo : Le Soir/Sylvain Piraux

Dans nos éditions de samedi, nous avons dévoilé l’idée émise par Georges Hübner, professeur à HEC Liège, pour enrayer la mécanique infernale qui est à l’œuvre aujourd’hui dans la zone euro. Il s’agit de mobiliser les trésors européens pour acheter de la dette des pays attaqués par les marchés. Voici l’article original dans lequel le financier liégeois développe ce projet. A lire, assurément.

La régulation de la dette souveraine par les Etats

« Comment sauver la zone euro »

« La crise de la dette souveraine libellée en euros, au-delà de ses aspects politiques, a fait naître une situation de stress intense et potentiellement dévastatrice sur les marchés obligataires. Pour des obligations souveraines de même échéance libellées dans la même devise – l’euro – nous assistons depuis plusieurs mois à des écarts exceptionnels dans les taux de rendement à échéance entre l’émetteur perçu comme le plus sûr (l’Allemagne, environ 1,5 %) et tous les autres, même supposés d’excellente qualité, de la Finlande, (1,8 %) à la France (2,8 %) en passant par les Pays-Bas (2 %) ou l’Autriche (2,5 %). Sans parler bien entendu des pays à statut intermédiaire comme la Belgique ou de ceux qui sont carrément en difficulté.

La situation actuelle résulte de la conjonction d’une situation économique très différenciée entre les pays membres de la zone euro (globalement saine au Nord, pénible au Sud), d’une attitude de repli généralisée vers les actifs de précaution, et de distorsions de marché liées à la politique monétaire. Il ne faut en effet pas négliger que le programme de LTRO (Long Term Refinancing Operation) engagé par la BCE a permis à de nombreuses institutions financières à se financer à 1 % sur trois ans pour des montants colossaux (environ 1.000 milliards). À ce compte, investir dans du Bund à 10 ans à un taux de 1,5 %, même si cela correspond à un taux réel négatif avec une inflation supérieure à 2 %, et le combiner avec du papier à court terme peut encore s’avérer un placement raisonnable. Mais avec quelles conséquences pour le marché de la dette ! Même l’Etat Allemand, qui bénéficie de cette véritable manne céleste, s’inquiète à bon droit de l’émergence de cette bulle obligataire – qui finira par occasionner des pertes importantes aux institutions détentrices lorsque les taux se retourneront – et des conséquences de cette anomalie sur le coût de la dette de ses voisins.

La période que nous connaissons est inédite dans l’histoire car les écarts de taux ne peuvent désormais plus être imputés à un risque de dépréciation ou de dévaluation de la devise, puisqu’elle est commune à chacun des 17 pays de la zone euro. Comme la piste d’une prime de risque de liquidité s’avère peu pertinente au vu de l’importance de la taille des émetteurs nationaux, l’explication de ces écarts de taux réside dans une perception exacerbée du risque de défaut de paiement, ou plus exactement d’éclatement de l’euro suivi d’un retour aux monnaies nationales dont la solidité se reflèterait dans une probabilité plus ou moins importante de dépréciation de la dette souveraine de chaque Etat.

Aucun gouvernement de la zone Euro ne veut sérieusement considérer cette piste, et elle semble politiquement très peu vraisemblable aujourd’hui. Pourtant, jusqu’à présent, toutes les tentatives Européennes de juguler ce mouvement de panique obligataire ont échoué. Elles ont soit buté sur l’indépendance de la BCE, viscéralement défendue par son directoire et sa belle-mère allemande, soit échoué sur l’intransigeance de certains états à renforcer la solidarité économique à travers les Euro Bonds ou un renforcement du pare-feu (FESF + MES). Dès lors, la pression du marché pourrait avoir raison du volontarisme politique et faire exploser la zone Euro. Devant ce constat, que peut-on faire ?

Une solution concrète, mais de manière surprenante totalement négligée aujourd’hui, pourrait être une intervention structurée et coordonnée des Etats souverains sur le marché de leur dette secondaire. Jusqu’à présent, la « gestion active de la dette « consiste pour la plupart des Etats à chercher les méthodes de refinancement au meilleur coût, par exemple en jouant sur les échéances, les clauses optionnelles, les publics visés (rappelons-nous le Bon d’Etat de novembre dernier), voire des produits dérivés permettant d’arbitrer les courbes de taux. Les seules interventions des Trésors sur le marché secondaire (l’échange d’obligations existantes) se limitent à des rachats de dette propre afin de lisser les échéances ou à des opérations de trésorerie sur du papier à court terme. La mission dominante a toujours été liée à l’émission sur le marché primaire pour répondre aux besoins budgétaires propres de chaque pays.

Nous devrions considérer une vision plus large, basée sur un consensus politique, dans laquelle chaque pays agirait comme force stabilisatrice du marché européen de la dette à travers des programmes d’émission de sa propre dette pour acheter des obligations, meilleur marché, d’autres pays, ou au contraire de rachat de sa propre dette contre la revente de papier souverain étranger. L’Allemagne, par exemple, pourrait augmenter son propre programme d’émission de dette souveraine par rapport à ses besoins. Elle rachèterait de la dette Française, empochant ainsi le différentiel de taux entre les deux pays (un « carry trade « ). Lorsque l’écart de taux deviendrait plus conforme à une valeur acceptable pour les deux pays, l’Etat Allemand clôturerait sa position. L’Allemagne aurait le bénéfice de son portage, tandis que la France pourrait émettre à des conditions plus conformes à ses fondamentaux économiques. Il ne s’agit pas d’un « sauvetage « (bail out) puisque les circonstances de crédit ne sont pas critiques. Les perdants de l’opération seraient les opérateurs privés qui, pour des raisons de spéculation ou de panique, auraient contribué au gonflement de la bulle obligataire souveraine.

Un tel système aurait vraisemblablement des vertus politiques et économiques importantes. Au niveau politique, le fait de s’endetter pour détenir de des obligations d’un autre pays répondrait indirectement à une critique récurrente adressée au personnel politique Européen : « puisque vous croyez en l’euro, prouvez-le par des actes concrets « . Alors que l’intégration politique et fiscale est un vœu pieu, c’est l’imbrication des dettes souveraines qui renforcerait l’intégration financière européenne. Les Etats forts ne pourraient laisser tomber les Etats faibles en sacrifiant le secteur financier, leurs principaux créanciers, car les pays eux-mêmes seraient impactés. La solidarité européenne se ferait, à défaut d’une empathie dont on a vu les limites, par le portefeuille. La crédibilité de la construction européenne se renforcerait par un mécanisme qui non seulement remplacerait les Euro Bonds, inacceptables pour certains, mais en outre identifierait ce qui peut être considéré comme des fourchettes de taux acceptables pour les états, rendant ainsi considérablement plus prévisibles les programmes d’émission nationaux.

Au niveau économique, le rôle de stabilisateur du marché de la dette souveraine que joueraient les états permettrait de conforter l’indépendance de la BCE, qui désire ne jouer aucun rôle sur le marché obligataire malgré les pressions politiques, tout en fournissant un signal relativement crédible en instillant un avertissement aux spéculateurs sur les marchés : « ne jouez pas contre nous : en modulant notre stock de dette sans contrainte, nous serons toujours les plus forts « . Les réticences des Allemands, souvent comparés à la fourmi de La Fontaine qui répugne à mettre la main au portefeuille pour les cigales du Sud de l’Europe, se verraient fortement réduites car c’est principalement à eux que profiterait le mécanisme, étant donné que de toute manière, un jour ou l’autre, leur coût de financement augmentera.

Mais le principal bénéfice d’un tel activisme de la gestion Européenne de la dette en serait d’abord pour les Européens eux-mêmes, qui avanceraient vers une Europe monétaire plus unie à travers une solidarité implicite, mais combien puissante : celle de leur portefeuille. Avec un coût de financement mieux contrôlé, les Etats pourraient accroître leur visibilité à moyen terme, améliorer leur planification d’investissement, et éviter de dilapider les impôts de leurs concitoyens sur les marchés financiers – en payant un coût indu pour financer leur croissance. »

Chaire Deloitte en Gestion et Performance de Portefeuille,